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今年前 4 个月，中国 CPI 同比不断回落，且持续低于市场预期值，出现了中国是否会步入通缩的讨论。与此同时，中国的核心 CPI 同比又保持稳定。我们认为，核心 CPI 更能反映实体的需求情况，对于预判政策也更具参考价值。
核心 CPI 权重组成。 核心 CPI，通俗来讲指的是剔除食品和能源的 CPI 指数。测算核心 CPI 的权重，本质上就是测算 CPI 各分项的权重。 分两步走：第一，根据居民消费支出结构，估算 CPI 八个一级分项的权重。 第二，利用年度数据， 通过限定条件下的最小二乘法求解最优化，得到 CPI 各二级分项的权重。结果是，食品权重为 20.1%，水电燃料权重为 6.5%，交通工具用燃料权重为2.2%。因此，核心 CPI 所包含的商品和服务，占 CPI 的权重为 71.3%。
房租和旅游对核心 CPI 的影响较大。 一是体现在核心 CPI 中房租项的权重最高，而旅游项的同比波动最大。二是我们根据核心 CPI 同比的走势，将 2016 年年初至 2023 年 4 月划分为五个阶段，分析对核心 CPI 同比影响较大的分项，结果同样显示房租项因其权重高而主导核心 CPI 同比的走势， 疫后旅游项与核心 CPI 同比的波动较为相关。
中国核心通胀展望。鉴于当前工业企业处于主动去库存阶段，耐用消费品或将拖累 CPI 同比，因此我们重点分析 CPI 房租、旅游和耐用消费品这三项：第一，中国房地产业景气度仍较低，加之青年人口就业形势严峻，预计全年房租在低基数下， 将同比持平； 第二， 旅游延续修复，加之低基数，旅游项对核心 CPI 同比的贡献将提高； 第三， 耐用消费品对核心 CPI 同比的拖累或将趋弱。 此外， 自上而下视角看， 由于资金活化程度低， 今年一季度的创新高的信贷投放，对年内核心 CPI 同比的影响也较小。 定量测算结果显示， 2023 年三、四季度中国核心 CPI 同比将上行，年末高点约为 1.2%， 2023 年核心 CPI 同比平均约为 0.9%，和 2022 年大致持平。 基于这一测算结果，我们认为货币政策为防范通缩而大幅宽松的概率较低。
风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，测算偏差。
